La nota sui mercati 28.5

La settimana 22-26 maggio 2006

ECONOMIA: punto di svolta?
Possiamo trarre un senso dai recenti giramenti del mercato globale?
le azioni brasiliane hanno raggiunto il massimo storico l'11 maggio; oggi si ritrovano l'8% in meno. La borsa messicana è scesa del 10% dai massimi record, quella argentina del 14%, quella indiana del 15% e quella russa del 17%. Le azioni dunque in 11 giorni hanno avuto un notevole ridimensionamento, in tutto il mondo, ma la maggior parte degli indici resta ben positiva dall'inizio dell'anno (brasile +15 messico +10 argentina +9 india +15 russia +33). Se poi andiamo a vedere rispetto a 12 mesi fa i tassi di incremento per i paesi citati sono nell'ordine +58 +49 +16 +62 +122%. In Europa: Uk +3 Francia +7 Germania +7 Spagna +6 italia +3; molti dei mercati periferici eruropei, pur avendo sofferto anche loro negli ultimi giorni, da inizio anno sono in guadagno: portogallo +11 irlanda +4 belgio+6 finalndia +9 norvegia +15 svezia +1 austria +4 polonia +14 ungheria +6 romania +9 ucraina +13%. Andando ancora in giro per il mondo vediamo canada +4 australia +6 nuova zelanda +7 e mentre il giappone è in lieve calo (-0,9) molti asiatici sono in forte crescita: shangai a +39 shangai b +54, hong kong +7 taiwan +5 singapore +4 indonesia +14 filippine +10 tailandia +1 solo il sud corea perde -2%.
Così la domanda della settimana è: quanto è cambiato il mondo finanziario dall'11 maggio?
Si può vedere il recente ritracciamento come l'inizio di un inversione fondamentale nelle valutazioni e nell'accettazione del rischio. Gli hedge funds sono stati presi in contropiede, ma restano in buon guadagno per l'anno in corso; le strategie di trading in derivati hanno giocato un ruolo principale nella caduta così come lo avevano avuto nel rialzo, a questo occorre abituarsi.Vi è una lunga lista di motivi per cui i selvaggi sù e giù sono "normali": i 9000 hedge funds, la pletora di nuovi strumenti finanziari, il deficit record USA, i sistemi di credito globale che girano a pieni cilindri, e la conseguente liquidità senza precedenti.
Allora, le condizioni finanziarie globali si sono veramente ristrette in modo signifcativo dalle condizioni ultra lassiste di due settimane fa? Forse, ma restano forti dubbi.
Tornando all'11 maggio, ricordo che i mercati globali erano in pieno rialzo record, con il petrolio a 75 l'oro a 725 l'argento a 15 e il rame a 400, l'indice crb era ai massimi di tutti i tempi, mentre i premi per il rischio, inclusi quelli sui mercati emergenti e sui differenziali con i titoli spazzatura, erano ai minimi. E, importante, l'indice del dollaro era sceso sotto quota 84 al minimo da 14 mesi, con yen ed euro ai massimi: per la precisione l'indice del dollaro ha toccato 83,12 il 12 maggio, lo stesso giorno (non a caso) che il decennale ha toccato il 5,2% di rendimento.
Penso che i mercati all'inizio di maggio stavano cominciando un movimento verso un anomala dislocazione provocata dalla liquidità, e con panico crescente stavano liquidando dollari entrando sulle commodities e sui mercati esteri, esacerbati certamente dai sistemi di trend-following e dalle dinamiche di copertura. Un simile sviluppo può avere implicazioni per la percezione del mercato, le aspettative di inflazione, la politica monetaria, ed i tassi d'interesse. Comprensibilmente, il grasso gatto obbligazionario USA ha inziato a drizzare i peli. Poi il brusco ribaltone sulle commodities e sui mercati esteri ha in qualche modo trattenuto gli speculatori globali.
Ma, appunto, la domanda fondamentale è se le ultime due settimane hanno alterato (oppure no) la sottostante dinamica della liquidità, e dunque le percezioni dei mercati e l'orientamento ai sempre veloci flussi finanziari.
Quando si va ad analizzare il retroterra globale emergono alcune cose intriganti.
E' un dato di fatto che i mercati globali non sono mai stati soggetti al grado di flussi esteri, speculazione, leva e derivati, come lo sono in questi giorni. Ed è certo che questo produce un incertezza straordinaria oltre che una fragilità fuori dal comune. I differenziali creditizi si sono un pò allargati, ma restano molto bassi in prospettiva storica e ben lontani dai livelli pre-crisi precedenti. E vi sono altre dinamiche chiave che devono entrare in questa analisi.
Oggi non c'è più una legione di valute ancorate al dollaro che passano il tempo a giocare a favorire il collasso del sistema creditizio con effetto domino. Questa dinamica in passato ha tenuto i partecipanti al mercato ostaggi delle ondate di paura intensa. In realtà l'acuta vulnerabilità alle discontinuità valutarie e dei mercati obbligazionari affrettava le crisi dei mercati emergenti. Si era raggiunto il punto in cui ogni volta che si manifestavano improvvise dislocazioni di capitali, la banca centrale locale aveva come unico scopo combattere per proteggere il proprio legame valutario, con tassi sempre più alti.Le banche centrali erano forzate anche a liquidare le loro riserve valutarie estere, in genere limitate, in uno sforzo praticamente futile per contrastare l'armageddon finanziaria. Banche ed economia locali erano lasciate senza speranza, vulnerabili a improvvisi catastrofici collassi nella disponibilità di credito e nella liquidità dei mercati finanziari. Per il sistema globale generalmente, con ogni crisi regionale arrivava un pregiudizio favorevole al dollaro e ai mercati americani visti come bene rifugio (Il Re Dollaro). Il retroterra globale e la protezione di greenspan assicuravano che i mercati USA fossero virtualmente "il solo gioco nella città" per la straripante comunità speculativa a leva di tutto il mondo.

Oggi l'ambiente globale e varie dinamiche si sono radicalmente trasformate, per molti aspetti. I mercati emergenti appaiono meno vulnerabili a improvvise dislocazioni dei capitali; l'orientamento pro-dollaro è un ricordo del passato. Al posto di dover fronteggiare le sempre presenti fragilità degli emergenti, gli investitori in questi mercati si focalizzano di più sulla catena : dollaro debole/inflazione delle commodities/ potenziale dislocazione. E' notevole osservare come ha performato il dollaro durante quest'ultimo scrollone degli emergenti, in uno a quanto bene abbiano tenuto i prezzi delle commodities.
Finora i sistemi creditizi locali sono rimasti robusti e meno indifesi dagli spostamenti deli flussi speculativi internazionali. Naturalmente la natura delle dinamiche odierne assicura che questi mercati siano proni alla volatilità , ma non vi è dubbio che siano divenuti più resisitenti di quanto non fossero in passato, perfino una caduta delle borse non necessariamente deve provocare una crisi sistemica di liquidità.
Molte economie emergenti hanno dei surplus commerciali, grazie alla domanda robusta e ai prezzi alti delle materie prime, le banche centrali hanno accumulato significative riserve di valute estere, e a tuttoggi la maggior parte delle borse sovraperforma quelle dei paesi sviluppati. L'ammontare della finanza asiatica e mediorientale che aspetta ansiosamente le occasioni di acquisto in questi mercati emergenti è degna di nota. Non a caso il decennale brasiliano è al 7,16% in rialzo di appena 26 cts. quest'anno e ben lontano dal 9% di un anno fa.
Considerando quanto sopramenzionato non sorprende molto che il petrolio sia sempre a 71 cioè +17% nel 2006 e che l'indice delle materie prime sia sù del 10% rispetto al primo gennaio e del 35% rispetto a 12 mesi fa(oro+26 argento +421 rame +98).

Sebbene io sia negativo sulle prospettive per i mercati USA, oggi sono meno sensibile ai recenti sviluppi globali, e a questo punto mi sembra difficile che vi sia un alta probabilità per una crisi indotta dai mercati emergenti nel breve termine. Ma questa non è necessariamente una buona notizia per i fautori della fine del ciclo di rialzo dei tassi. Un tumulto finanziario globale darebbe un ottima scusa a Bernanke per fare quello che non vede l'ora di fare : fermarsi sui tassi. E potrebbe anche tranquillizzare sulle pressioni inflazionistiche favorendo il mercato obbligazionario. Resto convinto che il rialzo dei tassi è lo spillone ideale per sgonfiare la bolla americana, ma per i mercati rappresenta il rischio sistemico più grande, e perciò si augurano che la Fed si fermi al più presto. Ma non sarà semplice, e lo scenario in cui la Fed venga forzata dall'inflazione (esacerbata anche dal dollaro debole)a continuare ad alzare, resta in realtà ben probabile. Se il petrolio resta alto o sale ancora di più, le aspettative sull'inflazione aumenteranno.
Certo l'immobiliare sta rallentando, ma restano una miriade di fattori a supporto dell'eccesso creditizio ipotecario. In fondo il mercato del lavoro è abbastanza tirato e le pressioni sui salari stanno salendo: se l'opinione generale che l'economia rallenterà nel secondo semestre si dimostrasse prematura, la Fed troverà difficile fermarsi sui tassi.

In conclusione, ponderando se le ultime due settimane segnano un importante punto di svolta nelle condizioni finanziarie globali, oppure se sono soltanto un altra momentanea pausa all'andazzo in essere fino a inizio maggio, due aspetti sono da monitorare.
Da una parte il credito globale, per vedere se realmente decelera e appaiono segni di riduzione della liquidità (per ora si continua a generare eccessi creditizi, con inflazione crescente e vulnerabilità del dollaro). Dall'altra il rapporto tra mercato immobiliare USA e il sistema comandato dal credito e dalle bolle (per ora anche qui si continua a generare eccessi, inflazione e tassi più alti).
Ovviamente è una situazione altamente fluida, da valutare ogni sette giorni.

MATERIE PRIME : recuperano
Il petrolio comincia da quota 68 e risale subito fino a 72 per ristornare a cavallo delle scorte ma poi concludere al rialzo(luglio) a 71,3.
Il gas naturale subisce anche lui l'impatto delle scorte americane ma nel complesso chiude ai livelli di sette giorni prima e sta dando un interessante segnale tecnico di stabilizzazione concludendo a 6,15(luglio).
Nel settore dei metalli, fase mista per lo più improntata al recupero, spettacolare nel caso del rame (luglio) che conclude a 381 (+10%);l'oro(agosto) a 657,5; l'argento(luglio) a 12,73 il platino(luglio) a 1298 e il palladio(settembre) a 360.
Sull'oro, mi sembra che la fascia 635-640 (che è il 50% di ritracciamento del rialzo partito a 540) si stia dimostrando già un buon supporto, prima che riparta la prossima gamba rialzista verso 800;in particolare si è smaltito l'eccesso di posizioni aperte, anche se la fase di range potrebbe durare ancora un pò e durante essa cercherò di guadagnare nel cambiare scadenza passando dal giugno all'agosto.
L'indice generale CRB(giugno)crolla a 349(+3%).
Posizione di lungo termine: al rialzo
Posizione di medio termine: laterale
Posizione asset: comprato oro

CAMBI: fase di range
L'eurodollaro scad. giugno conclude in calo per la seconda settimana anche se in realtà ha confermato l'esistenza di un range. Dopo un nuovo test iniziale lunedì a 1,272 ha avuto un forte rimbalzo arrivando fino a 1,29 già nella stessa giornata; nei giorni seguenti ha oscillato tra 1,29 ed 1,28 per la maggior parte del tempo, e dopo un nuovo ribasso a 1,275 mercoledì è ritornato a 1,285 in scia a dichiarazioni di Bernanke secondo il quale l'inflazione resta sotto controllo; fino a venerdì pomeriggio quando - complice il mercato illiquido- ha avuto un improvviso storno arrestatosi ancora una volta a 1,272 livello sul quale conclude poco sopra. Il calo nel finale è avvenuto spinto dall'ennesima dichiarazione giapponese: il G7 è stato mal interpretato, e non vuole la svalutazione del dollaro; a ciò si è aggiunta poi la Yellen della Fed per la quale un dollaro più debole implica tassi USA più alti per contrastarne la pressione inflazionistica. La cacofonìa continua, con lo scopo di rendere "ordinato" il calo del dollaro, evitando che la speculazione ci si accanisca di sopra.
Adesso le maggiori probabilità sono che il range continui ma non è da escludere che il pavimento si estenda verso 1,26-1,25 se scattano le numerose stoploss poste a 1,27; in tal caso si offrirebbe una magnifica occasione per vendere dollari.
Lo yen è stato penalizzato dall'immobilismo della BOJ confermato anche dopo i dati sull'inflazione positivi; ha perso con euro fino a 143,5 e con dollaro è tornato sopra 112,5.
Dopo aver comprato eurosvizzero a 1,552 l'ho chiuso a 1,56 incassando 600 euro a contratto, perchè ha stentato nel rimbalzo che attendevo, e la settimana prossima arrivano molti dati svizzeri.
L'indice generale del dollaro scende a 85,2+ 0,5% (giugno)
Posizione di lungo termine: dollaro al ribasso contro tutti
Posizione di medio termine: dollaro laterale
Posizione asset: comprato eurodollaro

OBBLIGAZIONI: surplace
Settimana di limitate oscillazione per un comparto esposto a forze opposte, ed in assenza di novità macro. Mentre il future sul tasso a tre mesi scad.dicembre è sceso di 3 cts.al 5,34% negli USA , come saldo settimanale, il 2 anni scende di 3 cts. al 4,94 il quinquennale di 2 cts. al 4,94 il decennale fermo al 5,05 ed il trentennale sale di 2 cts. al 5,16.
In Europa il Bund decennale scende di 10 cts. al 3,88% così come in Giappone il decennale scende a 1,85% ed il tasso sul debito dei paesi emergenti resta mediamente stabile.
Posizione di lungo termine: al rialzo dei rendimenti
Posizione di medio termine: laterale
Posizione asset: nulla

BORSE: parte il gatto morto
Il Nasdaq100 scad. giugno, ha avuto una nuova estensione al ribasso fino a 1560, per poi iniziare- assieme a tutti gli indici- il classico rimbalzo del gatto morto concludendo a 1610(+0,3%); mi aspetto possa portarlo presto in area 1650-1660 (grazie al fine-inizio mese) dove intendo rientrare in vendita "proprio quando la massa inizierà a parlare di correzione finita e di occasione di acquisto" come scrivevo sette giorni fa.
Wally ha visto un guadagno settimanale con il Dow a 11278(+1,2%) lo sp500 a 1280(+1%) il nasdaq a 2210(+0,7%).
Tra i settori, trasporti (+1,1%) le utilities(+1,9%) il Russell (+1%) i semiconduttori(-4,7%) i broker/dealer(+1,2%) le banche(+0,8%).
Il recupero finale non riesce invece a far concludere in positivo Tokyo (-0,7%) a 15970 di nikkey ma riporta in guadagno l' Europa che rimbalza con il dax tedesco a 5788(+2%) il footsie inglese a 5790(+2%), il cac francese a 5045(+2,7%) e l'Italietta senza speranze resta al palo per effetto dello stacco dividendi: l'SPmib a 36617(-0,1%) ed il Mibtel a 28025(-0,1%).
Posizione di lungo termine: al ribasso generale
Posizione di medio termine: al ribasso generale
Posizione asset: nulla

PREVISIONI: volatilità
Sui mercati dopo la caduta delle commodities e delle borse, il lieve recupero del dollaro e il forte appiattimento della curva dei rendimenti, abbiamo avuto la scorsa settimana un rimbalzo nei primi due comparti ed una sostanziale stazionarietà nei secondi due che hanno mantenuto i livelli raggiunti. D'altronde i nuovi dati sui prezzi hanno confermato l'esistenza del rischio inflazionistico, anche se non l'hanno acuito, e per contro, sul fronte della crescita, l'edilizia americana pur senza accelerazioni continua a mostrare un costante deterioramento.
Dunque si resta nella traiettoria stagflazionistica, e per i mercati ciò significa continue oscillazioni tra l'attesa di tassi superiori (quando in prima pagina spunta l'inflazione) e l'attesa di una prosecuzione nel sostegno monetario delle banche centrali (quando a far capolino è il rallentamento economico). La settimana che arriva offrirà spunti per oscillazioni e volatilità, soprattutto sul fronte della crescita.
Lunedì USA chiusi per festa.Martedì produzione industriale giapponese, M3 europea e fiducia dei consumatori USA. Mercoledì, ultimo giorno del mese, vari dati europei e dagli USA l'indice di Chicago e in serata i verbali della Fed. Giovedì inizia il nuovo mese con i sondaggi manifatturieri su maggio, sia in europa che in america (ISM).
Venerdì gran finale con il dato più atteso, il mercato del lavoro USA di maggio.

ASSET: riepilogo (cifre per asset da centomila)
chiuso un eurosvizzero scad. giugno comprato a 1,552 venduto a 1,56
(+1000 franchi svizzeri).
comprato un mini-eurodollaro scad. giugno a 1,273 chiude a 1,2737
(plus 43,75$); margine impiegato 900 eu.
comprato un minigold scad. giugno a 653 chiude a 651 (minus 66,4$)
margine impiegato 600 eu.
Il saldo delle operazioni chiuse da inzio anno, dopo aver pagato le commissioni, è a +4630 euro (con 17 operazioni effettuate su eurodollaro+ 2 sul nasdaq+1 su gas naturale+1 su eurosvizzero); il rendimento complessivo, tenuto conto delle minus/plus in portafoglio, e del rateo di interessi maturato, è pari al +5,25% ed equivalente al +12,6% su base annua se si mantiene questo ritmo; come liquidità impegnata, i margini sui futures assorbono 1,5% , il 98,5% è in conto corrente al 2,5% lordo (tasso iwbank).