La Nota sui mercati 19.11

La settimana 13 -17 novembre 2006

ECONOMIA: sta per scoppiare
Chi? la bolla immobiliare USA. Infatti la settimana, dopo aver mostrato che al momento consumi (vendite al dettaglio senza la benzina +0,3) e produzione (+0,2) tengono, in un contesto di prezzi al consumo e alla produzione addirittura in calo (anche senza energia e alimentari), si è conclusa con un tonfo drammatico dei nuovi cantieri edili e delle nuove licenze nel mese di ottobre. La fed per contro ha detto che non si preoccupa della crescita, ma semmai dell'inflazione, e i mercati hanno snobbato questo dato. Ma, restano le cifre: siamo ai minimi da 6 anni per i cantieri e da 9 per le licenze. E' il segnale che dal raffreddamento si è passati allo scoppio vero e proprio, il cui effetto dominerà nel 2007.
Necessita ricapitolare la situazione.
I prezzi delle case negli ultimi anni sono aumentati del 240% rispetto all'indice dei prezzi al consumo. Anche tenendo conto di una serie di correttivi (come l'aumento della dimensione media, etc.) nessuno mette in discussione che il recente salto dei prezzi immobiliari non ha precedenti in un secolo. Per la prima volta dal 1920 la bolla è stata diffusa su tutto il territorio ed è stata causata da 4 forze nazionali:
1) la caduta dei tassi ipotecari reali.
2) le nuove forme creditizie (tra cui quelle ad ammortamento negativo).
3) l'inclusione degli aumenti dei prezzi nella base di valutazione dei prestiti(sovradimensionamento ).
4) La corsa sfrenata dell'agglomerato bancario-finanziario alla vendita di mutui.
Queste cause sono un altra manifestazione della massiccia speculazione che ha infetto le azioni a fine anni 90, mai eliminata, nonostante il collasso del 2001-2002. La Fed e le altre banche centrali più la politica fiscale del governo Bush, hanno impedito un risanamento del sistema nel 2001, per cui la speculazione è restata intatta. Si è semplicemente spostata dalle azioni al private equity, alle materie prime, ai mercati emergenti, ai bonds , agli hedge funds e soprattutto all'immobiliare.
Livelli giganteschi di speculazione, che non saranno eliminati, così come la crescente disconnessione tra il mondo reale e quello finanziario non sparirà, se non in seguito ad eventi significativi. Le fasi maniacali nella Storia non finiscono mai volontariamente, o in maniera ordinata. Nel frattempo il gioco continua per 5 ragioni:
1) il mondo è immerso nella liquidità derivante dal diabolico meccanismo (defict americano-cambi fissi asiatici) che nutre continuamente la speculazione.
2) la speculazione nutre se stessa, come visto con la bolla sul nasdaq; non c'è niente che la rinforzi come il vedere che ha successo.
3) gli investitori istituzionali sono pressati dalla ricerca di alti rendimenti; basti pensare che i fondi pensione sono iscritti a bilancio con ritorni del 9% annuo: la corsa a prendere rischi sempre più grossi è inevitabile.
4) il rischio percepito è ai minimi: con profitti crescenti, e default dei bond spazzatura bassi, e con una previsione di volatilità nelle azioni e nei bond sempre più bassa, molti investitori non percepiscono più il rischio; anche perchè sono convinti che la fed continuerà a salvarli in caso di disastri(moral hazard).
5) Il lassismo nei prestiti ipotecari è stato incoraggiato dallo sviluppo della titolarizzazione (securitization) dei medesimi, che consente a chi presta il denaro di rivendere tali prestiti ad altri investitori. Così, perchè non fare prestiti più rischiosi se poi si possono facilmente rivendere e trasferire ad altri?
Le case però sono l'asset più importante: il 70% delle famiglie americane ne possiede, contro il 50% che ha azioni o fondi comuni; e la proprietà immobiliare è relativamente diffusa in modo più omogeneo nella popolazione, a differenza delle azioni , detenute solo dalla parte più benestante. E' logico quindi che lo scoppio della bolla immobiliare farà molto più male del collasso del nasdaq nel 2001.
Le vendite di case stanno diminuendo da circa un anno(-14%) e le vendite di case nuove ancor più (-22%).I prezzi invece sono scesi finora di appena il 5%. Ma i prezzi delle case nuove sono già in calo del 10%.
In base a vari parametri si può stimare che la caduta dei prezzi dovrà arrivare almeno al 25%, e ci vorrebbe una discesa del 35% per riportarli in linea con l'indice dei prezzi al consumo. Il che è possibile se si considera che in genere lo scoppio delle bolle riporta le quotazioni ben al di sotto di dove dovrebbero.
Gli ottimisti sono scesi in campo, guidati dal vecchio Greenspan che deve difendere la sua scellerata politica. Sostengono che l'immobiliare non può avere un crollo come quello azionario perchè la gente occupa le case in cui vive; ed inoltre i costi di spostamento da una casa all'altra sono tali da rendere bloccato il mercato al ribasso. MA molti costi sono stati ridotti, e soprattutto gran parte della bolla speculativa è avvenuta sulle seconde case e su quelle da investimento (il 40% del patrimonio immobiliare è di questo tipo). Collegato all'argomento che la speculazione immobiliare è "diversa" c'è quello secondo il quale non si possono creare scorte in eccesso di case invendute. INVECE i dati dimostrano che l'invenduto in eccesso sta crescendo a ritmi vertiginosi ed il motivo è semplice: gli speculatori pagano gli anticipi per la costruzione, ma poi abbandonano la caparra quando vedono che il mercato cambia, e le case restano ai costruttori; i quali le completano (quindi l'occupazione resiste e il giro d'affari collegato tiene ancora per un pò), ma poi che fanno? le mettono in vendita.
Inoltre si sostiene che se l'economia va bene, anche la bolla immobiliare non può scoppiare; in realtà è l'immobiliare che guida i cicli economici e non viceversa.
Oppure dicono che se i tassi non salgono, e anzi scendono come adesso (sui mutui a lungo termine) il mercato è immunizzato.MA questi non sono tempi normali: avendo raggiunto una bolla mai vista dal 1920, è difficile che lo scoppio possa essere impedito da un mezzo punto di calo dei tassi, peraltro già minimi in termini reali.
Piuttosto vi sono due scenari d'innesco del botto finale.
Il primo, in cui gli speculatori perdono le speranze di un guadagno, e puntano a recuperare il recuperabile anche perchè sono pressati dai costi (manutenzione,mutui,etc.): i prezzi inziano a scendere, avvitandosi al ribasso. Gli speculatori con le case vuote sono tanti :circa la metà delle case in vendita sono vuote.
Nel passato ci sono voluti mediamente due anni tra l'inizio del calo nelle vendite di case ed il collasso dei prezzi. Questa volta potrebbe essere anche di meno, vista l'enormità del fenomeno. Poichè il picco nelle vendite si è avuto a metà 2005 il collasso dei prezzi potrebbe iniziare tra la fine di quest'anno e metà 2007.
Il secondo scenario, richiede più tempo e vede come innesco lo shock sul rifinanziamento dei mutui a tasso variabile e sulle forme esotiche (pagamento dei soli interessi per i primi 5 anni), arrivati ad essere un terzo del totale. Il grosso arriverà a scadenza a fine 2007.
Ma i prezzi possono iniziare a scendere per spontanea esaustione, come sta iniziando ad avvenire, e come sempre successo nelle precedenti bolle speculative di tutti i tipi(dai tulipani, al nasdaq).
Torniamo agli ottimisti. Sostengono che il recente calo della benzina aiuterà a compensare l'effetto della contrazione immobiliare: le cifre però non reggono, in quanto l'aumento di potere d'acquisto dovuto al calo della benzina , se resta duraturo, incide 1% sui consumi totali, mentre la stesssa fed ha calcolato che la bolla ha contribuito per il 4% l'anno, contro un incremento del 3%dei consumi totali annui, il che significa che i soldi estratti con i rifinanziamenti dall'incremento di valore delle case hanno addirittura sopperito alla riduzione del reddito reale.

Certo è prevedibile che quando sarà evidente che lo scoppio della bolla è disastroso per l'economia, la fed si metterà a tagliare i tassi all'impazzata (magari li riporterà all'1%) ed il congresso ed il governo vareranno misure speciale di sostegno. MA questo si inserirà su un sistema già iperliquido e in defict a tutti i livelli, per cui dalla grande recessione si passerà alla grande inflazione.
Il primo passo comunque è la recessione 2007, che sarà inevitabilmente globale anche se avrà il suo epicentro negli USA, e che porterà al crollo della Borsa ( nelle recessioni, storicamente, lo sp500 ha perso mediamente il 28%), con effetti negativi anche sulle materie prime, mentre non è chiaro cosa potrà succedere ai rendimenti a lungo termine. In teoria dovrebbero scendere per l'effetto rifugio, ma Se il dollaro crolla, come potrebbe e dovrebbe se gli asiatici lo mollano, ci si troverà nella situazione opposta a quella di oggi. Per ora la fed ha alzato i tassi a breve senza risucire a far alzare i tassi a lungo; in futuro potrebbe voler che scendano e invece vederseli salire nonostante il calo di quelli ufficiali.
Certamente la Fed non ha più la flessibilità che aveva nel 2001, così come il governo (allora era in surplus, oggi è in profondo rosso).
Certamente non c'è stato altro periodo storico con queste distorsioni nei mercati, frutto dell'accumularsi di nodi sempre più intricati, mai sciolti.


MATERIE PRIME : crolla il petrolio
A sorpresa, e dopo che le scorte di benzina avevano registrato una riduzione ben superiore al previsto, tanto da convicermi a fare un altra entrata in acquisto, giovedì il petrolio ha subìto una violenta caduta che lo ha portato fino a quota 58(sulla scadenza gennaio; il dicembre - ormai terminato- è arrivato a 55). La mia ipotesi che dopo le elezioni e in vista dell'inverno riprendesse a salire, per il momento è andata a farsi benedire. In ogni caso quando sono entrato mercoledì a 58,8 sul dicembre, avevo posizionato una stop stretta (a 58,30: -250$ a contratto) proprio perchè non mi convinceva se non partiva subito al rialzo; ed infatti è andato fino a 59,30 nelle ore seguenti, ma non ce l'ha fatta a proseguire, per poi crollare (e quindi far scattare la stop) il giorno dopo. Mentre però il crudo gennaio conclude a 59(-5%) il gas naturale è salito della stessa misura percentuale concludendo a 8,5(scad. marzo).
Più in generale penso stia prendendo piede l'ipotesi di recessione prossima ventura, il che fa soffrire energia e metalli industriali. Il rame infatti ha continuato a scendere toccando il minimo di 300 giovedì (probabile influenza sul petrolio), ma si è poi ripreso venerdì concludendo la settimana in pari; il palladio però ha lasciato quasi il 5%. Settimana debole anche per i preziosi che, pur in modo contrastato, perdono l'1-2% nel saldo finale: l'oro però ha per il momento confermato l'importante supporto di 616 e resta ben impostato.
Si conclude con :
l'oro a 622(dicembre) il rame a 309 (marzo) l'argento a 12,8(dicembre); il platino a 1192(gennaio) il palladio a 318(dicembre).
Il Cacao non ce l'ha fatta a decollare, per cui tornando sotto 1540 come da programma l'ho chiuso a 1535 (+150$ a contratto), ed infatti conclude la settimana a 1500.
L'indice generale CRB(dicembre) a 306 (-1,5%)
Posizione di lungo termine: al rialzo
Posizione di medio termine: laterale
Posizione asset: nulla

CAMBI: il dollaro resiste
Il dollaro ha resistito nonostante il calo dell'inflazione ufficiale, unito ai deboli dati economici, allontani qualsiasi ipotesi di rialzo dei tassi, ed anzi avvicini quella di ribasso. Questa resistenza può essere spiegata con il lato non-dollaro dell'equazione: nonostante un PIl cresciuto nel terzo trimestre meglio del previsto , il Giappone ha escluso ancora una volta che ci possano essere in vista rialzi dei tassi. Ed in Europa, dove è già scontato il rialzo di dicembre, si sono registrate una serie di interventi verbali dei politici (Francia, ma anche Germania) contro il rafforzamento dell'euro.L'idea è che con l'arrivo delle elezioni presidenziali francesi( Aprile) si farà di tutto per tenere i tassi fermi ed evitare comunque un rialzo dell'euro.Ma il destino dell'eurodollaro non è nelle mani nè degli europei nè degli americani, come ben sappiamo. Al riguardo, degna di nota, la dichiarazione di un importante banchiere centrale arabo secondo il quale entro il 2015 l'euro soppianterà il dollaro, come moneta di riferimento internazionale.
L'eurodollaro scad. dicembre ha dunque fluttuato nell'arco di uno stretto range (1,29-1,28), concludendo a metà strada.
Lo yen per il momento resta sempre debole (151 con euro)ma potrebbe essere stimolato al rialzo da fattori politici (lamentele del G20) e tecnici, perchè si vocifera che i molti hedge funds in difficoltà sul petrolio potrebbero liquidare gli indebitamenti nella valuta nipponica.
L'indice generale del dollaro a 85,3(dicembre)
Posizione di lungo termine: dollaro al ribasso
Posizione di medio termine: dollaro al ribasso
Posizione asset: nulla

OBBLIGAZIONI: su e giù
Il susseguirsi dei dati macro ha favorito un pò di montagne russe sui rendimenti, che alla fine concludono appena un pelo sopra la settimana scorsa. La delusione(per me) sui prezzi al consumo usciti addirittura in calo, mi ha convinto ad accontentarmi sul decennale in vista della scadenza delle opzioni: così ho incassato 250$ a coppia (future+ opzione) approfittando della reazione al Philly Fed.
Negli USA come saldo settimanale il future sul tasso a tre mesi scad.dicembre 2007 sale di 2 cts. al 4,8% , il 2 anni sale di 3 cts. al 4,76% il quinquennale anche di 3 al 4,6% il decennale di 1 cts. al 4,6% il trentennale fermo al 4,70.
In Europa il Bund decennale sale di 1 cts. al 3,72% ed in Giappone il decennale sale di 3 cts. al 1,71%; invece il tasso sul debito dei paesi emergenti scende di 1 cts., il differenziale dei corporate bonds continua a scendere rispetto ai titoli di stato ( soprattutto quelli considerati "spazzatura" ). La mania speculativa nell'investment banking è a livelli tali che financo il capo della Golman Sachs ha parlato di "mercato caldo rosso", dicendo che le cose che sta vedendo al momento gli paiono realmente estreme. It's the bubble, stupid!
Da qui a fine anno sui rendimenti è difficile che si esca dalla lateralità con il decennale tra 4,5 e 4,8% per cui sto valutando la possibilità di usare le opzioni per vendere una "farfalla" scadenza dicembre (spiegherò in apposito msg.).
Posizione di lungo termine: laterale
Posizione di medio termine: laterale
Posizione asset: nulla

BORSE: siamo al TOP?
Come scrivevo sette giorni fa la formazione del Top può prendere tempo. L'attesa per un taglio dei tassi può compensare i dati negativi, e viceversa. L'eccesso di liquidità può continuare a gonfiare la bolla azionaria.
Ma dal punto di vista fondamentale la sconnessione tra borsa ed economia reale prospettica(scoppio della bolla immobiliare) in tal caso diverrà sempre più clamorosa.Tecnicamente poi siamo in ipercomprato, ed almeno una correzione può avvenire in qualsiasi momento. In base ai conteggi su base settimanale, il Top potrebbe essere già arrivato.
Per cui, anche se finora essere ribassista mi ha penalizzato, ho in programma di continuare ed acquistare opzioni put a basso costo(out of the money) ma con un paio di mesi di tempo (scadenza gennaio).
La volatilità (indice Vix ) è ai minimi assoluti, così come il costo delle opzioni PUT: il rapporto tra cifra rischiata e possibilità di guadagno può superare agevolmente il rapporto di 1 a 3 scegliendo gli strike e i put-spreads adatti.Penso che lo sp500 può avere un ampio e veloce ridimensionamento entro metà gennaio al più tardi.E se parte la recessione nel 2007....
La settimana ha visto l'allungo post-elettorale atteso in profilo sp500 ma arrivato un pò in ritardo e catalizzato proprio dai dati macro che avrebbero invece dovuto (secondo la mia idea originaria) dare il via all'inversione. Così dopo aver costruito la strutturata ribassista a quota 1400 sullo sp500, non ho avuto soddisfazione, e l'operazione si è conclusa venerdì con la rimessa dei premi pagati(475$ a coppia).
Lo sp500 scad. dicembre è sempre salito da 1385 fino al nuovo massimo di 1408 concludendo a 1405.
Per la settimana concludono: il Dow a 12342(+1,9%) lo sp500 a 1401(+1,5%) il nasdaq a 2445(+2,5%), il nasdaq100 a 1806(+2,8%), il Russell2000 (+2,5%); tra i settori, trasporti(+2,4%) le biotech (+3,3%)
i broker/dealer(+3,1%) le banche(+0,4%).
Tokyo scende a 16091 (-0,1%) di nikkey, in Europa dax tedesco a 6412(+0,8%) il footsie inglese a 6192(-0,2%), il cac francese a 5439(-0,1%) mentre l'Italietta senza la benchè minima speranza: l'SPmib a 40650(+0,4%) ed il Mibtel a 31188(+0,1%).
Tra le borse mondiali Brasile +0,5% India +1,1% Cina +4,7% Russia -1%.
Posizione di lungo termine: al ribasso
Posizione di medio termine: laterale
Posizione asset: nulla

PREVISIONI: settimana corta
Lunedì: Risultati del G20, parleranno Trichet, Paulson e Fisher.Dalla Germania prezzi alla produzione, dagli USA il leading indicator di ottobre.
Martedì: verbali BOJ, parkeranno Trichet e due membri Fed.
Mercoledì: ordini industriali europei , dagli USA sussidi disoccupazionali e l'indice del Michigan.
Giovedì, festa del ringraziamento: chiusi giappone ed USA, dall'europa l'IFO tedesco di novembre.
Venerdì non c'è niente.
La settimana vuota e corta, in pratica finirà mercoledì pomeriggio, a meno di eventi geopolitici, dovrebbe tenere i mercati nei recenti range.

ASSET: riepilogo (cifre per asset da centomila)
-comprato un mini crudo scad. dicembre a 58,80 venduto a 58,30 (-250$)
-venduto un decennale scad. dicembre a 108+comprato un call 108 scad. novembre a 0 =comprato a 107,9+venduto il call 108 a 0,15(tutto chiuso con +250$).
-comprato un put 1360 scad. novembre sul mini-sp500 a 5,75, scaduta a 0(-287,5$ eu )
-comprato un call 1400 scad. novembre sul minisp500 a 3,75 +venduto un minisp500 a 1400=comprato a 1400+scaduto a 0(tutto chiuso con -187,5$)
-comprato un cacao scad. marzo 07 a 1520, venduto a 1535(+150$).
nessuna operazione aperta in essere
Il saldo delle operazioni chiuse da inzio anno, dopo aver pagato le commissioni, è a +3300 euro (con 20 operazioni effettuate su eurodollaro+ 6 sul nasdaq+2 su gas naturale+1 su eurosvizzero+2 su oro+1 su argento+5 su bond+1 su euroyen+5 su petrolio+2 su s&p500+1 su dowjones+1 su cacao); il rendimento complessivo, tenuto conto delle minus/plus in portafoglio, e del rateo di interessi maturato, è pari al +5% ed equivalente al +5,7% su base annua se si mantiene questo ritmo; come liquidità impegnata, i margini sui futures e i premi su opzioni assorbono 0% ed il 100% è in conto corrente al 2,37% netto (3,25% tasso iwbank).