Da La Nota sui mercati (5.2)

ECONOMIA: risk-on
"Risk-on"è l'espressione inglese in voga sui mercati per indicare che l'interruttore della propensione è posizionato sulla piena disponibilità a prendersi il rischio, e si contrappone a "risk-off" che indica la situazione esattamente opposta. Ebbene anche questa settimana è stato un trionfo del "risk-on". E' comprensibile essere confusi da una così forte propensione dei mercati a prendersi i rischi, nonostante siano evidenti le grandi questioni strutturali globali irrisolte e relative rischiosità. Per evitare di confondersi, è utile tenere a mente la metafora dell'eroinomane che passa da uno stato di disperata sofferenza quando è in crisi di astinenza, ad uno di beatitudine non appena sotto effetto di una nuova dose; passa dall'essere pronto a rubare a sua madre, e magari anche ad uccidere pur di procurarsi i soldi per la dose, all'essere un individuo docile ed angelico. Esattamente così si comportano i mercati (drogati dalle banche centrali) che abbiamo davanti agli occhi in questa fase terminale del capitalismo illiberale a pianificazione centralizzata. Sul fatto che le banche centrali agiscano da pusher non dovrebbero esserci dubbi, neanche per i Q.I. sotto 100. Basta osservare la situazione attuale. I dati ufficiali (per quanto taroccati, ma questo è un altro discorso) mostrano una ripresa dell'economia americana, usata dai mercati per giustificare la loro forza, in un contesto di grande liquidità che ha addirittura trasformato l'insolvente settore finanziario nel leader borsistico. Ebbene, la FED proclama una manovra espansiva senza precedenti, come se l'economia fosse immersa nella crisi più nera, assicurando tassi d'interesse nominali azzerati (e quindi tassi reali negativi), per vari anni a venire, a prescindere da quello che sarà l'evolversi dei dati macroeconomici. Come eroinomani cui venga garantita dal pusher la fornitura sicura di dosi per almeno altri tre anni, i mercati si lasciano qualsiasi paura alle spalle. Altro che la vecchia "Greenspan put", ormai diventata al confronto un gioco per bimbi! e dire che quando scoppiò la bolla immobiliar-finanziaria nel 2008, il "maestro" era stato criticato pesantemente, ma oggi è già tutto dimenticato, e siamo passati alla "Bernanke super put". In presenza di quest'ultima, la formazione di bolle nei mercati fornisce un potente incentivo capace di forzare credenti e non credenti a salire a bordo. Sempre più, il mercato diviene un luogo dove ognuno è spinto ad essere un trader con obiettivi di performance a brevissimo termine, il cui focus principale sia cavalcare la tendenza del momento, non importa se folle o meno. Ignorare il rischio diviene premiante. La FED si conferma così la più grande attizzatrice di bolle speculative mai esistita nella Storia monetaria del genere umano. Assieme alle altre colleghe, ed alle autorità globali, ha modellato un campo di gioco decisamente impari. Una struttura di incentivi distorta ha fomentato adesso un'altra ondata di speculazione e presa di rischio, auto rinforzante. Appena due mesi fa il sistema globale era in preda alla paura, ed immerso nelle dinamiche innescate dal non volersi prendere alcun rischio (risk-off). Il che, in mercati dominati dalla speculazione a leva, significa precipitare in crisi di liquidità, perché tutti cercano di implementare nel medesimo momento strategie per coprirsi dai vari scenari rischiosi. Ma mercati illiquidi non consentono di assorbire la pressione in vendita. Da qui l'ennesima manovra di pompaggio questa volta orchestrata dalla BCE , ma in stretto collegamento con la FED e le altre banche centrali (ricordo il mega accordo per gli swap in dollari di due mesi fa). Non c'è più una via di mezzo, "equilibrio" è concetto ormai mitologico. C'è il risk-on oppure il risk-off, e relative impennate o crolli. Come stiamo vedendo, adesso si è scatenato il risk-on, a conferma della modalità bipolare in cui ci si ritrova, come l'eroinomane (o sta molto bene o sta molto male, nessuna via di mezzo). Per questa ragione le bolle finiscono sempre in lacrime e sangue (overdose).
Le autorità apparentemente si sforzano di evitare un implosione del sistema, ma così facendo creano il contesto per una destabilizzante esplosione speculativa. Alcune delle Bolle più note del passato si sono sviluppate in un ambiente atipico, fatto di politica monetaria espansiva non degenerata in inflazione dei prezzi al consumo. Infatti, nella teoria dominante, l'unico ostacolo ai pompaggi ed ai tassi a zero, viene dall'inflazione; ma se l'inflazione non si manifesta, allora si ritiene di avere via libera. Fu così nei ruggenti anni venti americani, sfociati nel drammatico 1929 e conseguente grande depressione. Fu così durante gli anni 80 giapponesi, sfociati nel disastro del Nikkey e conseguente stagnazione, in permanente trappola della liquidità. In entrambi i casi, una diagnosi sbagliata della situazione creditizia, ed una teoria fallata della politica monetaria, sono state decisive per la creazione delle rispettive bolle. Paradossalmente, più sono gravi i problemi da affrontare, più speculativi diventano i mercati, perché arrivano misure sempre più aggressive dalle autorità. I mercati stanno ora rispondendo al nuovo record di liquidità creata, in una situazione in cui i manovratori ad un certo punto sono divenuti ostaggi dei manovrati. Fatto sta che la paura del rischio è svanita, ed i traders si sono rigettati a testa bassa alla ricerca del massimo rischio possibile. Neanche per un minuto si deve credere che un simile trading drogato possa finire bene. Perché quando, come l'anno scorso, ad un certo punto il mercato si muoverà per implementare strategie di copertura, allora immediatamente si sprofonderà nell'illiquidità con le conseguenze ben note. Di nuovo le autorità interverranno ancora sempre più aggressivamente, ed i mercati capovolgeranno la direzione, smontando le coperture e creando potenti ondate di acquisti/vendite da panico. Ma quanto a lungo può durare questo andamento schizofrenico, che comporta ad ogni passaggio nuovi trilioni di moneta creata dal nulla, senza sfociare (a sorpresa) in iperinflazione? Per ora, siamo arrivati al punto che in brevissimo tempo, mercati pericolosamente illiquidi si trasformano in oceani di liquidità. E non c'è niente come lo spettro delle ricoperture guidate dal panico per rinvigorire il cosiddetto "animal spirit" del mercato. La liquidità agisce nel sistema finanziario come l'abbondanza d'acqua, la temperatura ambiente, e l'aria pulita agiscono in un ecosistema. In queste condizioni le strategie di trading proliferano, si rende possibile una significativa intermediazione, si sprona la crescita dei prestiti e dei debiti, così come dei derivati fino ai più esotici. Invece, un sistema finanziario illiquido è come un ecosistema tropicale trasformato in un deserto. Senza liquidità non è possibile prezzare ( e perfino compra vendere) il rischio di tasso o di credito; così come non è possibile generare carry trades quando la curva è piatta e non vi è alcun apprezzabile differenziale. Ecco dunque il risk-off della seconda metà del 2011, e poi l'attuale risk-on in cui il NYSE Financial Index è già a + 13.6% da inizio anno, Bank of America + 41%, Citigroup +27%, JPMorgan +15%, Morgan Stanley +34%, Goldman Sachs + 30%. Lo S&P500 Homebuilding index + 20.9%. Il Morgan Stanley Cyclical index + 16.0%. Le piccole capitalizzazioni del Russell 2000 + 12.2% , il Nasdaq100 ha chiuso la settimana al più alto livello da inizio 2001. E' una situazione che mi ricorda proprio gli anni 90: il prossimo collocamento di Facebook a 100 miliardi riporta indietro appunto ai tempi della bolla sui tecnologici. Riviviamo le stesse grandi performance dei titoli precedentemente più venduti. All'epoca, la liquidità e le distorsioni del mercato erano canalizzate dall'esplosione degli strumenti debitori in voga a Wally e dalla speculazione a leva. Fannie e Freddie (poi fallite e nazionalizzate) erano lì a fornire liquidità illimitata nelle fasi di stress; la struttura degli incentivi era tutta pro-Bolla, e specie verso la fine della decade, il mercato, galvanizzato dal superamento ripetuto delle fasi di stress, si sentiva invincibile. Sappiamo come è andata a finire, e 12 anni dopo le quotazioni reali (anche nominali in molti casi) sono ben lungi dall'essere state recuperate, per quelle aziende nel frattempo non fallite. Oggi, le distorsioni sono largamente derivate dall'esplosione dei debiti pubblici, con le banche centrali che agiscono come fornitori di liquidità illimitata, per cui i giocatori sono di nuovo sicuri di sé. Sappiamo ,dal confronto storico, che questa fase può durare anche più di quanto si possa immaginare razionalmente. Ma è certo che poi arriverà la resa dei conti, sempre proporzionale all'entità della sbronza. E' affascinante vedere come la mandria obbedisca ai suoi cowboys, e riabbracci enfaticamente il risk-on, avendo già perso memoria del recente passato (perciò è idoneo il paragone con gli animali, privi di memoria storica). Per la mandria è "razionale" obbedire all'istinto della paura quando sente il rumore proveniente da una direzione e correre in direzione opposta; pertanto è possibile per i cowboys manovrarla anche per lunghi e tortuosi percorsi. Finché non finisce nel burrone.

michele.spallino@email.it